Table Of ContentMatthias Stanzel
Qualität des Aktienresearchs von Finanzanalysten
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Geld – Banken – Börsen
Herausgegeben von Professor Dr. Wolfgang Bessler
Mit der Schriftenreihe Geld – Banken – Börsenwird der zunehmenden
Bedeutung der kapitalmarktorientierten Sichtweise innerhalb der Be-
triebswirtschaftslehre Rechnung getragen. In diese Reihe sollen Dis-
sertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die aktuelle
Fragestellungen in den Themengebieten Finanzierung und Geldanla-
ge sowie Finanzmärkte und Finanzinstitutionen behandeln und sich
durch neue, für Theorie und Praxis relevante Forschungsergebnisse
auszeichnen.
Matthias Stanzel
Qualität des
Aktienresearchs
von Finanzanalysten
Eine theoretische und empirische
Untersuchung der Gewinnprognosen
und Aktienempfehlungen am
deutschen Kapitalmarkt
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wolfgang Bessler
Deutscher Universitäts-Verlag
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Dissertation Universität Gießen, 2007
1. Auflage Juli 2007
Alle Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitäts-Verlag | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2007
Lektorat: Frauke Schindler /Sabine Schöller
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8350-0848-9
Geleitwort V
Geleitwort
Finanzanalysten übernehmen in ihrer Funktion als Informationsintermediäre zentrale
Aufgaben auf den Finanzmärkten, denn ein gutes und unabhängiges Aktienresearch
sollte die Interessenkonflikte zwischen Investoren und Unternehmen minimieren und
so tendenziell zu höheren Renditen für die Anleger und zu geringeren Kapitalkosten
für die Unternehmen führen. Zudem können Analysten einen wichtigen Beitrag zu
einer effektiven und effizienten Unternehmensüberwachung leisten. Auch sollte der
Wettbewerb einer großen Anzahl alerter Analysten ein unverzerrtes Aktienresearch
gewährleisten und zu effizienteren Märkten führen. In den letzten Jahren sind aber
erhebliche Zweifel an der Qualität des Aktienresearchs und vor allem an der Unab-
hängigkeit der Analysten aufgekommen. Dies gilt insbesondere für die „abhängigen“
Analysten der Universalbanken, die oftmals Kontakte zum Investment Banking der
eigenen Bank unterhalten. Vor allem während des letzen Börsenzyklus mit dem star-
ken Kursanstieg und dramatischen Kursverfall erschien die Arbeit der Analysten für
die Anleger wenig hilfreich gewesen zu sein. Analysten wurden in der Öffentlichkeit
deshalb eher als Instrument des Investment Banking angesehen, mit dessen Hilfe neue
Mandate gewonnen werden sollten.
Vor diesem Hintergrund untersucht Matthias Stanzel die Gründe für und die Auswir-
kungen von Interessenkonflikten auf die Qualität des Aktienresearchs. Das Ergebnis
ist eine grundlegende und umfassende Arbeit zum Analystenverhalten und zur Qualität
des Aktienresearchs am deutschen Kapitalmarkt, in der zunächst die verschiedenen
Aspekte der Finanzanalyse und von Prognosen kritisch beleuchtet werden, um daran
anschließend die Determinanten der Researchqualität zu systematisieren und differen-
ziert zu analysieren. In der eigenen empirischen Untersuchung wird für den deutschen
Kapitalmarkt die Qualität von Gewinnprognosen und Aktienempfehlungen untersucht.
Dabei liegt der Schwerpunkt zunächst auf der allgemeinen Prognosequalität sowie der
kurz- und langfristigen Performance von Aktienempfehlungen für deutsche Unterneh-
men für den Zeitraum von 1995-2004. Anschließend werden spezielle Aspekte unter-
sucht wie die Interessenkonflikte bei Neuemissionen, wenn der Analyst beim Konsor-
tialführer beschäftigt ist und wenn die mit der Bank verbundene Kapitalanlagegesell-
schaft Aktien im Eigenbestand hat. Schließlich werden einige spezifische Determinan-
ten der Researchqualität analysiert. Dabei wird zwischen den immateriellen Vermö-
gensgegenständen, den unternehmens-, analysten- und brokerspezifischen Einflussfak-
VI Geleitwort
toren sowie den Bestimmungsfaktoren für die Analystendichte differenziert. Auch hier
werden interessante Einsichten und Erkenntnisse empirisch dokumentiert.
Mit dieser Arbeit hat Herr Stanzel nicht nur ein aktuelles, sondern auch ein für Theorie
und Praxis gleichermaßen relevantes Forschungsgebiet umfassend bearbeitet. Das
Thema ist von hohem akademischem Interesse, da in diesem Bereich der empirischen
Kapitalmarktforschung bisher nur vereinzelte Studien für den deutschen Kapitalmarkt
vorliegen. Das Thema ist aber auch von besonderer praktischer Relevanz sowohl für
Banken und Unternehmen als auch für private und institutionelle Anleger. Deshalb
sind die theoretischen Überlegungen und empirischen Ergebnisse dieser Dissertation
insbesondere für Banken, Analysten, Portfoliomanager, Anlageberater und Anleger
von hohem Interesse. Ich wünsche der Arbeit eine sehr gute Aufnahme und weite
Verbreitung in Wissenschaft und Praxis.
Prof. Dr. Wolfgang Bessler
Vorwort VII
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde am Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Justus-
Liebig-Universität Gießen als Dissertation angenommen. Sie entstand während meiner
Tätigkeit als Wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Professur für Finanzierung und
Banken.
Zum Gelingen der Arbeit hat eine Vielzahl von Personen beigetragen. Mein Dank geht
daher zuerst an meinen akademischen Lehrer, Prof. Dr. Wolfgang Bessler. Durch
wertvolle Anregungen und Hinweise hat er maßgeblich zum Gelingen dieses großen
Projektes beigetragen. Bei Prof. Dr. Volbert Alexander möchte ich mich herzlich für
die Übernahme des Koreferats bedanken.
Auch meinen Mitdoktoranden danke ich für die intensiven Diskussionen und natürlich
die vielfältigen Aktivitäten innerhalb und außerhalb des Lehrstuhls. Dazu zählen
Christoph Becker, Jürgen Herf, Julian Holler, Christian Koch, Dr. Andreas Kurth,
Peter Lückoff, Dr. Heiko Opfer und Daniil Wagner. Insbesondere danke ich meiner
langjährigen Bürokollegin Claudia Bittelmeyer, mit der ich durch viele Höhen und
Tiefen gemeinsam manövrieren durfte.
Auch meiner besten Freundin Julia Petraki möchte ich für ihre jederzeitige moralische
Unterstüzung danken, die mir auch in den schwierigen Phasen des Lebens durch ihre
unkonventionelle Art ein großer Rückhalt war. Ein besonders herzlicher Dank gilt
jedoch meinen Eltern für ihre vielseitige Unterstützung in allen Bereichen. Ohne sie
wäre mein gesamter Ausbildungsweg sicherlich nicht möglich gewesen. Ihnen möchte
ich diese Arbeit widmen
Matthias Stanzel
Inhaltsübersicht IX
Inhaltsübersicht
Einleitung…………..………………………………………...…….………………….1
Teil 1:Grundlagen und Qualität des Aktienresearchs.................11
Kapitel I: Informationen und Informationsintermediäre.....................................13
Kapitel II: Finanzanalysten und ihre Funktion auf Kapitalmärkten.....................23
Kapitel III: Möglichkeiten und Grenzen von Finanzmarktprognosen...................43
Teil 2:Determinanten der Researchqualität..................................89
Kapitel I: Verhaltenswissenschaftliche Aspekte im Informations- und
Entscheidungsprozess von Finanzanalysten.......................................91
Kapitel II: Der Einfluss von Principal-Agent-Beziehungen im
Aktienresearch..................................................................................121
Kapitel III: Spezifische Determinanten der Researchqualität............................157
Teil 3:Eigene empirische Untersuchung – Determinanten der
Qualität des Aktienresearchs in Deutschland..................247
Kapitel I: Zielsetzung und Aufbau der empirischen Untersuchung..................247
Kapitel II: Statistische Methoden zur Messung der Researchqualität und
Datenbeschreibung............................................................................253
Kapitel III: Allgemeine Qualität des Aktienresearchs.........................................285
Kapitel IV: Einfluss von Interessenkonflikten in der Finanzanalyse...................365
Kapitel V: Spezifische Determinanten der Researchqualität.............................424
Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit und Ausblick ....................……...457
Inhaltsverzeichnis XI
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis…….....…………………………….…………………...…XXI
Tabellenverzeichnis………………….…..………………………….……………XXV
Abkürzungsverzeichnis…………………..……………………….…………..…XXXI
Symbolverzeichnis……………………….……………..…………………….XXXVII
Einleitung ……………………………………………………………………………..1
A. Problemstellung..............................................................................................1
B. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit.................................................................5
Teil 1:Grundlagen und Qualität des Aktienresearchs.................11
Kapitel I: Informationen und Informationsintermediäre..............................13
A. Informationen als Grundlage des Wertpapierhandels...................................13
B. Informationsintermediäre und Kapitalmarkt.................................................14
I. Informationsintermediäre als Verbreitungskanal bewertungsrelevanter
Informationen............................................................................................14
II. Finanzanalysten als Teilmenge der Gruppe der Informations-
intermediäre..............................................................................................19
C. Zusammenfassung und Schlussfolgerungen.................................................22
Kapitel II: Finanzanalysten und ihre Funktion auf Kapitalmärkten.............23
A. Auswirkungen des Aktienresearchs auf die Allokationseffizienz des
Kapitalmarktes..............................................................................................23
I. Analystentätigkeit und Informationseffizienz..........................................24
II. Analystentätigkeit und Verfahrenseffizienz.............................................30
B. Finanzanalysten als Instrument der Corporate Governance.........................34
I. Komponenten eines effektiven Corporate Governance-Systems.............34
II. Informationsexternalisierte und informationsinternalisierte Systeme
der Unternehmenskontrolle.......................................................................38
III. Die Rolle der Finanzanalysten auf dem „Market for Corporate
Control“.....................................................................................................40
C. Zusammenfassung und Schlussfolgerungen.................................................42
