Hedging-Verhalten deutscher Unternehmen: Empirische Analyse der ökonomischen Bestimmungsfaktoren

331 Pages·2002·12.08 MB·German

by  Oliver Ruß (auth.)

Oliver Ruß
Hedging-Verhalten deutscher Unternehmen
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Oliver Ruß
Hedging-Verhalten
deutscher Unternehmen
Empirische Analyse der ökonomischen
Bestimmungsfaktoren
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Günther Gebhardt
Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
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Dissertation Universität Frankfurt/Main, 2002
1. Auflage November 2002
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© Springer Fachmedien Wiesbaden 2002
Ursprünglich erschienen bei Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden, 2002.
Lektorat: Brigitte Siegel/Nicole Schweitzer
www.duv.de
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
ISBN 978-3-8244-7687-9 ISBN 978-3-322-89662-9 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-322-89662-9
Geleitwort
Die Frage, ob ein aktives Risikomanagement auf Unternehmensebene erfolgen
oder ob man dies nicht den Anteilseignern überlassen sollte, ist in der finanzwirt
schaftlichen Theorie mit neoklassischen und institutionenökonomischen Ansät
zen vertieft analysiert worden. Erst in den Neunziger Jahren sind diese Erklä
rungsansätze zunächst mit Daten zur Praxis des Risikomanagements amerikani
scher Unternehmen auch empirisch untersucht worden. Die Arbeit von Oliver
Ruß schafft hier den Anschluss an die internationale Literatur, indem er einen an
meinem Lehrstuhl unter seiner aktiven Mitwirkung geschaffenen Datensatz zur
Praxis des Risikomanagements bei deutschen Unternehmen problemorientiert
auswertet. Dabei konzentriert er sich auf das für deutsche Unternehmen beson
ders wichtige Währungsmanagement unter dem Einsatz von derivativen Instru
menten.
Der eigene Untersuchungsaufbau wird aus einer umfassenden und sorgfälti
gen Analyse der theoretischen Literatur sowie der vorliegenden empirischen
Arbeiten entwickelt und berücksichtigt gezielt die institutionellen Besonderhei
ten des deutschen Umfeldes, die auch wesentlich seine sehr interessanten und
zum Teil überraschenden empirischen Befunde prägen. So stellt Oliver Ruß die
Bedeutung der Anteilseignerstruktur fest, beobachtet bei den in Deutschland
häufigen Familienunternehmen jedoch - entgegen den Prognosen der gängigen
Theorieansätze - ein weniger ausgeprägtes Währungsrisikomanagement. Als be
sonders wichtige Erklärungsfaktoren erweisen sich Managermotive, die in den
bislang vorliegenden amerikanischen Arbeiten noch nicht in dieser Tiefe analy
siert wurden. Der in den amerikanischen Studien besonders erfolgreiche Erklä
rungsansatz von Froot! Scharfstein (1993) bewährt sich im deutschen Umfeld
nicht in gleicher Weise.
Oliver Ruß hat mit dieser Arbeit einen wichtigen Beitrag zu den Bestim
mungsgfÜnden des Risikomanagementverhaltens deutscher Unternehmen gelie
fert und zugleich die Bedingtheit der Ergebnisse aus den Studien am amerikani
schen Markt aufgezeigt. Es gelingt ihm, den Anschluss an eine aktuelle interna
tionale Literaturdiskussion zu erreichen und diese um interessante Ergebnisse für
den deutschen Bereich mit unterschiedlichen institutionellen Gegebenheiten zu
bereichern. Ich wünsche dieser für die Theorie und Praxis des Risikomanage
ments wichtigen Arbe~t die wohl verdiente Aufmerksamkeit.
Prof. Dr. Günther Gebhardt
Vorwort
Die vorliegende Arbeit ist am Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Johann
Wolfgang Goethe-Universität, Frankfurt im Januar 2002 als Dissertation ange
nommen worden. Sie entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher
Mitarbeiter an der Professur für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Wirt
schaftsprüfung an der Universität Frankfurt sowie eines anschließenden Promo
tionsstipendiums des Landes Hessen.
Das Gelingen der Dissertation wäre ohne die Unterstützung verschiedener
Personen nicht möglich gewesen. Ganz besonders möchte ich mich bei meinem
Doktorvater Herrn Professor Dr. Günther Gebhardt bedanken. Stets hat er die
Entwicklung der Arbeit mit großer Aufmerksamkeit begleitet und gefördert. In
bester Erinnerung bleiben mir dabei neben den interessanten fachlichen Diskus
sionen auch die zahlreichen persönlichen Gespräche. Herrn Professor Dr. Chri
stian Schlag möchte ich für die unkomplizierte Übernahme des Zweitgutachtens
meinen Dank aussprechen.
Außerdem möchte ich mich für die Anregungen und die Unterstützungen
meiner Kolleginnen und Kollegen am Lehrstuhl bedanken. Nennen möchte ich
hier Dipl.-Kffr. Silke Blaschke, Dipl.-Kfm. Holger Daske, Dipl.-Kfm. Christian
Gaber, Dr. Stefan Heiden, Dr. Karin Mayer und ganz besonders Dr. Frank
Schwenold.
Ein besonderes Wort des Dankes möchte ich an meine langjährige Freundin
Dipl.-Kffr. Anja Fröhlich richten. Sie unterstütze mich bei den redaktionellen
Arbeiten und dem Korrekturlesen in einem weit über das Übliche hinausgehen
den Maße. Vor allem aber möchte ich mich bei ihr für die moralische Unterstüt
zung, die Geduld und die Liebe bedanken.
Besonderen Dank schulde ich meinen Eltern, die mich während meiner ge
samten Ausbildungszeit fortdauernd und in jeglicher Hinsicht unterstützten.
Meinen Eltern widme ich diese Arbeit.
Oliver Ruß
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort ....................................................................................................... V
Vorwort ....................................................................................................... VII
Inhaltsverzeichnis .......................................................................................... IX
Abbildungs-und Tabellenverzeichnis ........................................................ XIII
Abkürzungsverzeichnis ............................................................................. XVII
Symbolverzeichnis ..................................................................................... XIX
1 Einleitung ................................................................................... 1
1.1 Problemstellung ..................................................................................... 1
1.2 Gang der Untersuchung ........................................................................ 4
2 Theorie des unternehmerischen Währungsmanagements .... 7
2.1 Wechselkursrisiko und Exposure-Konzepte ....................................... 7
2.1.1 Translation Exposure ..................................................................... 8
2.1.2 Transaction Exposure .................................................................. 10
2.1.3 Econornic Exposure ..................................................................... 13
2.2 Erklärungsansätze für ein Währungsmanagement auf
Unternehmensebene ............................................................................ 18
2.2.1 Währungsmanagement bei vollkommenem Kapitalmarkt ........... 19
2.2.2 Währungsmanagement bei unvollkommenem Kapitalmarkt.. ..... 22
2.2.2.1 Traditionelle Hedging-Motive ........................................ 23
2.2.2.1.1 Nicht-diversifizierte Anteilseigner ................. 23
2.2.2.1.2 Transaktions-und Informationskosten ........... 23
2.2.2.1.3 Steuern ........................................................... 26
2.2.2.1.4 Konkurskosten ................................................ 28
2.2.2.2 Agency-Konflikte und Währungsmanagement.. ............. 29
2.2.2.2.1 Stakeholder-Anteilseigner-Konflikt ............... 31
2.2.2.2.2 Manager-Anteilseigner-Konflikt .................... 34
2.2.2.2.2.1 Theoretische Erklärungsansätze .................. 34
2.2.2.2.2.2 Implikationen für empirisches
Hedging-Verhalten ...................................... 38
2.2.2.2.3 Agency-Kosten des Fremdkapitals ................ .40
2.2.2.2.3.1 Risk Shifting-Problem ............................... .41
2.2.2.2.3.2 Unterinvestitionsproblem nach Myers ....... .44
x Inhaltsverzeichnis
2.2.2.2.3.3 Implikationen für empirisches Hedging-
Verhalten ..................................................... 46
2.2.2.2.4 Agency-Kosten der externen
Eigenfinanzierung .......................................... 47
2.2.2.2.5 Agency-Kosten der Außenfinanzierung ......... 50
2.2.2.2.5.1 FrootfScharfsteinlStein (1993) .................... 50
2.2.2.2.5.2 Implikationen für empirisches Hedging-
Verhalten ..................................................... 55
3 Bisherige empirische Studien zu den
Bestimmungsgründen eines Derivateeinsatzes ..................... 57
3.1 Studien zum Derivateeinsatz: Logit- und Tobit-Analysen ............... 58
3.1.1 Nance/Smith/Smithson (1993) ................................................... 59
3.1.2 Francis/Stephan (1993) .............................................................. 64
3.1.3 Dolde (1995) .............................................................................. 66
3.1.4 Mian (1996) ............................................................................... 69
3.1.5 BerkmanlBradbury (1996) ......................................................... 73
3.1.6 Tufano (1996) ............................................................................ 76
3.1.7 GeczylMintonlSchrand (1997) .................................................. 79
3.1.8 Adam (1997) .............................................................................. 83
3.1.9 GoldberglGodwin/KimlTritschler (1998) .................................. 86
3.1.10 Gay/Nam (1998) ........................................................................ 90
3.1.11 HowtonlPerfect (1998a; 1998b) ................................................. 94
3.1.12 Allayannis/Ofek (1998) ........................................................... 100
3.1.13 Wysocki (1998) ....................................................................... 103
3.1.14 Guay (1999) ............................................................................. 107
3.1.15 GrahamIRogers (1999) ............................................................ 110
3.1.16 Haushalter (2000) .................................................................... 114
3.1.17 Knopf/NamlThornton (2000) ............................................ , ...... 118
3.2 Studien zum Derivateeinsatz, Unternehmensrisiko und
Unternehmenswert ............................................................................ 121
3.2.1 Empirische Studien zum Derivateeinsatz .................................. 121
3.2.2 Empirische Studien zum Währungs-Exposure und
Kapitalkosten ............................................................................. 124
3.2.3 Empirische Studien zum Einfluss eines Derivateeinsatzes
auf das Unternehmensrisiko ...................................................... 128
3.2.4 Empirische Studien zum Einsatz von Zins-Swaps .................... 130
3.3 Zusammenfassende Ergebnisdiskussion ............................................ 134
Inhaltsverzeichnis XI
4 Eigene empirische Studie ...................................................... 145
4.1 Datenbasis und einbezogene Unternehmen ..................................... 146
4.1.1 Unternehmens selektion und Hedging-Informationen ................ 147
4.1.2 Charakterisierung der einbezogenen Unternehmen ................... 149
4.1.3 Anteilseignerstruktur- und Jahresabschlussdaten ...................... 151
4.2 Kennzahlendefinitionen und Hypothesen ........................................ 154
4.2.1 Konkurskosten ........................................................................... 155
4.2.2 Investitionsopportunitäten ......................................................... 156
4.2.3 Liquidität ................................................................................... 157
4.2.4 Dividende .................................................................................. 158
4.2.5 Unternehmensgröße ................................................................... 159
4.2.6 Managermotive .......................................................................... 160
4.2.7 Familienunternehmen ................................................................ 162
4.2.8 Tochtergesellschaften ................................................................ 162
4.2.9 Bankenbeteiligung ..................................................................... 164
4.2.10Börsengesellschaften ................................................................. 164
4.2.11 Branchendiversifikation ............................................................ 164
4.2. 12Währungs-Exposure ........................................................•......... 165
4.2.12.1 Exposure-Höhe ............................................................ 166
4.2.12.1.1 Auslandsumsatzanteil... ............................... 166
4.2.12.1.2 Branchenimportquote .................................. l67
4.2.12.2 Auslandswertschöpfung ............................................... 168
4.2. 13 Zusammenfassende Darstellung ................................................ 170
4.3 Univariate Untersuchung .................................................................... 173
4.3.1 Methodische Grundlagen: Mann-Whitney-U-Test und
Chi-Quadrat-Test ....................................................................... 175
4.3.2 Univariate Ergebnisse ................................................................ 176
4.3.2.1 Konkurskosten .............................................................. 177
4.3.2.2 Investitionsopportunitäten ............................................. 179
4.3.2.3 Liquidität. ...................................................................... 181
4.3.2.4 Dividende ...................................................................... 182
4.3.2.5 Unternehmens größe ...................................................... 184
4.3.2.6 Managermotive ............................................................. 186
4.3.2.6.1 Managerbezüge I Managerbeteiligung ........... 186
4.3.2.6.2 Managerkontrolle I Streubesitz ..................... 190
4.3.2.7 Familienunternehmen .................................................... 192
4.3.2.8 Tochtergesellschaften .................................................... 193
4.3.2.9 Bankenbeteiligung ........................................................ 194
4.3.2.10 Börsengesellschaften ................................................... 195
4.3.2.11 Branchendiversifikation ............................................... 197