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Wertorientiertes strategisches Management von
Mehrgeschafts-Unternehmungen
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Achim Fechtel
Wertorientiertes
strategisches
Management von
Meh rgeschafts
Unternehmungen
Deutscher Universitats-Verlag
Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme
Fechtel, Achim:
Wertorientiertes strategisches Management von Mehrgeschafts-Unternehmungen
/ Achim Fechtel. -1. AuA ..
-Wiesbaden : 01. Univ.-Verl. ; wiesbaden : Gabler, 2001
(Gabler Edition Wissenschaft)
Zugl.: Zurich, Univ., Diss., 1999
ISBN-13:978-3-8244-7419-6
Die Wirtschaftswissenschaftliche FakultCit der Universitat Zurich hat diese Arbeit als Dissertation
angenommen und zur Drucklegung freigegeben ohne damit zu den darin ausgesprochenen An
schauungen Stellung zu nehmen.
Zurich, den 1. Dezember 1999
Der Dekan: Prof. Dr. P. Stucki
Der Referent: Prof. Dr. E. Ruhli
1. AuAage Juni 2001
Aile Rechte vorbehalten
© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden, und
Deutscher UniversitCits-Verlag GmbH, Wiesbaden, 2001
Lektorat: Ute Wrasmann / Gereon Roeseling
Der Gabler Verlag und der Deutsche UniversitCits-Veriag sind Unternehmen der
Fachverlagsgruppe BertelsmannSpringer.
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men im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren
und daher von jedermann benutzl werden durften.
Gedruckt auf sOurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier.
ISBN-13:978-3-8244-7419-6 e-ISBN-13:978-3-322-83465-2
DOl: 10.1007/978-3-322-83465-2
Vorwort
Eine Orientierung der Untemehmungsftihrung an der WertentwickIung aus Sicht der Anteils
eigner gewinnt in Managementforschung, -lehre, und -praxis weiterhin an Bedeutung. Auf
bauend auf den urspriinglichen Publikationen von Rappaport, Reimann und Fruhan
beschiiftigt sich eine Vielzahl von Arbeiten mit dem Shareholder Value Ansatz. Der Fokus
dieser Veroffentlichungen liegt dabei auf der quantitativen Methodik der Untemehmungswert
ermittlung, die im Rahmen der Wertsteigerungsanalyse zur Strategiebewertung und Perfor
mancemessung einen Kembaustein des Konzeptes darstellt. Eine konsequente Einftihrung
einer Wertorientierung im Rahmen des strategischen Managements von Mehrgeschlifts
Untemehmungen kann sich jedoch nicht auf die Einftihrung dieser Methodik in Verbindung
mit modifizierten Erfolgsmessgrossen beschrlinken. Voraussetzung eines durchglingig wert
orientierten Managements ist vielmehr eine integrierte Verankerung in allen relevanten
Dimensionen der strategischen Untemehmungsftihrung. 1m Rahmen der vorliegenden Arbeit
wird ein ganzheitliches Konzept des wertorientierten strategischen Managements von Mehr
geschiifts-Untemehmungen entwickelt. Aufbauend auf diesen konzeptionellen Grundlagen
wird eine Einzelfallstudie erarbeitet, die einer deskriptiven lllustration wichtiger Aspekte des
entwickelten Konzepts in der Untemehmungspraxis dient.
Die Arbeit entstand wiihrend meines Doktorandenstudiums als 'extemer Doktorand am Institut
flir betriebswirtschaftliche Forschung an der Universitiit ZUrich und berufsbegJeitend zu
meiner Tiitigkeit als Berater bei der Boston Consulting Group.
Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater Herro Prof. Dr. Edwin Rlihli flir die Uber
nahme des Referats und flir sein groBes Engagement in der Begleitung des Entstehens dieser
Arbeit. Seine konstruktive Kritik und die Diskussionen zu den relevanten Problemfeldem
haben wesentlich zur erfolgreichen Vollendung beigetragen.
Ganz besonders danken mochte ich ebenfalls Isabella Mliller fUr ihre Geduld und ihre Unter
stlitzung wiihrend der Erstellung der Dissertation sowie meinen Eltem, die mir mein Studium
und die darauf aufbauende Promotion ermoglicht haben und mich auf bewundemswerte Art
und Weise auf meinem bisherigen Weg untersttitzt und gefOrdert haben. Ihnen ist die vor
liegende Arbeit gewidmet.
Achim Fechtel
Inhaltsverzeichnis
Abki.irzungsverzeichnis ............................................................................................................ XI
Abbildungsverzeichnis ........................................................................................................... XV
Verzeichnis der Tabellen ...................................................................................................... XVll
Kapitell: Einleitung ................................................................................................................ 1
1.1. Einftihrende Bemerkungen .................................................................................................. 1
1.2. Problemstellung und Zielsetzung ........................................................................................ 8
1.3. Wisssenschaftstheoretische Grundposition ....................................................................... 10
1.4. Vorgehensweise und Aufbau der Arbeit.. .......................................................................... 12
Kapitel 2: Problemrelevante theoretische Grundlagen ....................................................... 17
2.1. Begriffliche Grundlagen .................................................................................................... 17
2.1.1. Untemehmung und Untemehmungsftihrung .............................................................. 17
2.1.2. Mehrgeschafts-Untemehmung .................................................................................... 22
2.1.3. Shareholder Value und Wertorientierung ................................................................... 23
2.2. Modeme Finanzierungs-und Finanzmarkttheorie als Basis des Konzeptes vom Wert
einer Untemehmung ................................................................................................................. 26
2.2.1. Theorie des effizienten Marktes ................................................................................. 27
2.2.2. Portfolio-Theorie ........................................................................................................ 29
2.2.3. Capital Asset Pricing-Theorie ..................................................................................... 31
2.3. Untemehmungswert als Zielausrichtung und Erfoigsmassstab des Managements ........... 34
2.3.1. Wertschaffung als Untemehmungsziel ....................................................................... 34
2.3.1.1. Bedeutung der Wertschaffung ............................................................................. 35
2.3.1.2. Probleme des Wertschaffungszieles .................................................................... 41
2.3.2. Eignung traditioneller Erfoigsmassstiibe .................................................................... 46
2.3.2.1. Unzuliinglichkeiten des buchhalterischen Gewinns ........................................... .47
2.3.2.2. Buchhalterisch basierte Kennzahlen .................................................................... 50
2.3.2.3. Wertkorrelation der traditionellen Grossen ......................................................... 53
vm
Inhaltsverzeichnis
2.3.3. Unternehmungswert-Konzepte ................................................................................... 54
2.3.3.1. M/B-Modell auf Basis der Rentabilitatsspanne ................................................... 54
2.3.3.2. Discounted Cash Flow-Modell ............................................................................ 57
2.3.3.2.1. Modellrahmen ............................................................................................... 57
2.3.3.2.2. Free Cash Flow ............................................................................................. 60
2.3.3.2.3. Prognosehorizont der Planperiode ................................................................ 62
2.3.3.2.4. Kapitalkosten ................................................................................................ 63
2.3.3.2.5. Restwert ........................................................................................................ 71
2.3.3.2.6. Beurteilung ................................................................................................... 75
2.4. Strategisches Management ................................................................................................ 76
Kapitel3: Wertorientierte Strategie ..................................................................................... 83
3.1. Integration der Wertorientierung in das Zielsystem der Unternehmung ........................... 83
3.2. Beurteilung der Wertschaffung strategischer Alternativen ................................................ 90
3.3. Inhalte traditioneller Strategie-Konzepte ........................................................................... 92
3.3.1. Produkt-lMarkt-Strategien .......................................................................................... 93
3.3.2. Portfolio-Konzepte ..................................................................................................... 95
3.3.3. Branchenstruktur-Konzept.. ...................................................................................... 101
3.3.4. Wettbewerbsvorteil als strategischer Schwerpunkt .................................................. 103
3.3.5. Kernkompetenz-und flihigkeitsbasierte Strategie .................................................... 107
3.3.6. Nutzenpotential-Konzept.. ........................................................................................ 110
3.3.7. Historischer Paradigmenwechsel der Strategie-Konzepte ........................................ III
3.4. Inhalte wertorientierter Strategie-Konzepte ..................................................................... 113
3.4.1. Wertgeneratoren nach Rappaport ............................................................................. 113
3.4.2. V ALCOR-Matrix ...................................................................................................... 118
3.4.3. Pentagon-Konzept .................................................................................................... 120
3.4.4. Wertsteigerungskonzept der Boston Consulting Group ........................................... 122
3.4.5. Alternative wertorientierte Strategie-Konzepte ........................................................ 130
3.4.6. Vergleichende Beurteilung der Konzepte ................................................................. 135
3.5. Zusammenfassung: Wertorientierte Strategien auf verschieden Ebenen der
Unternehmung ........................................................................................................................ 141
3.5.1. Geschaftsstrategien ................................................................................................... 141
3.5.2. Unternehmungsstrategien ......................................................................................... 146
Inhaltsverzeichnis IX
Kapitel 4: Wertorientierte Strukturen, Prozesse und Instrumente ................................. 153
4.1. Corporate Governance und Corporate Structure ............................................................. 154
4.2. Rolle und Funktionen der Zentrale .................................................................................. 158
4.2.1. Rolle der Unternehmungszentrale ............................................................................ 158
4.2.2. Aufgaben und Funktionen der Zentrale .................................................................... 160
4.4. Erfolgsbeurteilungs-und Planungssysteme ..................................................................... 164
4.4.1. Auswahl geeigneter Erfolgsmessgrossen .................................................................. 164
4.4.1.1. Wertschaffung .................................................................................................... 167
4.4.1.2. Unternehmungswert ........................................................................................... 174
4.4.1.3. Perioden-Performance ....................................................................................... 180
4.4.2. Einbettung im Rahmen betrieblicher Kennzahlensysteme ....................................... 183
4.4.3. Integration in bestehende Planungssysteme .............................................................. 185
4.5. Anreizsysteme .................................................................................................................. 186
Kapitel5: Wertorientierte Kultur .......................... ,' ........................................................... 191
5.1. Kulturverstandnis ............................................................................................................. 191
5.2. Verankerung der Wertorientierung als geteilter Werthaltung ......................................... 193
5.3. Fit mit wertorientierten Strategien, wertorientierten Strukturen und der Umwelt .......... 194
Kapitel6: Fallstudie: Wertorientiertes Management bei der VEDA AG ....................... 199
6.1. Einfiihrnng zur Fallstudie ................................................................................................ 200
6.2. Strategie ........................................................................................................................... 205
6.2.1. Integration der Wertorientierung in das Zielsystem der Unternehmung .................. 205
6.2.2. Wertorientierte Geschiiftsstrategie ............................................................................ 206
6.2.3. Wertorientierte Unternehmungsstrategie .................................................................. 208
6.3. Strukturen, Prozesse und Instrumente ............................................................................. 211
6.3.1. Corporate Governance und Corporate Structure ...................................................... 211
6.3.2. Rolle und Funktionen der Zentrale ........................................................................... 212
6.3.3. Erfolgsbeurteilungs-und Planungssysteme .............................................................. 215
6.3.4. Anreizsysteme ........................................................................................................... 221
x Inhaltsverzeichnis
6.4. Kultur ............................................................................................................................... 222
6.5. Beurteilung des wertorientierten strategischen Managements bei der VEBA AG .......... 223
KapiteJ 7: Kritische Wiirdiguog uod Ausblick .................................................................. 225
7.1. Zusamrnenfassung ........................................................................................................... 225
7.2. Abschliessende Beurteilung ............................................................................................. 228
7.2.1. Vorziige eines wertorientierten strategischen Managements .................................... 228
7.2.2. Grenzen und Gefahren eines wertorientierten strategischen Managements ............. 232
7.3. Ausblick ........................................................................................................................... 235
Anhang A: Verzeichnis der Gesprllchspartner ........................................................................ 239
Anhang B: Interview-Guideline .............................................................................................. 240
Literaturverzeichnis ................................................................................................................ 243
Abkurzungsverzeichnis
A. Artikel
Abs. Absatz
AG Aktiengesellschaft
AktG Aktiengesetz
Anm. Anmerkung
APM Arbitrage Pricing Model
APT Arbitrage Pricing Theory
BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis
Calpers California Public Employees Retirement System
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEO Chief Executive Officer
CFO Chief Financial Officer
CFROGI Cash Flow Return on Gross Investment
CFROI Cash Flow Return on Investment
DBW Die Betriebswirtschaft
DCF Discounted Cash-flow
DVFAlSG Deutsche Vereinigung fUr Finanzanalyse und Anlageberatungl
Schmalenbach Gesellschaft
CVA Cash Value Added
ebd. ebenda
EBITDA Earnings before Interest Expenses, Taxes, Depreciation and Amor
tization
EG Europaische Gemeinschaft
EGHGB EG Handelsgesetzbuch
EK Eigenkapital
EMH Efficient Market Hypothesis
EPS Earnings per share
ESt Einkommenssteuer
EVA Economic Value Added
F&E Forschung und Entwicklung
FCF Free Cash Flow
Fifo First -in-first -out
FK Fremdkapital
GAAP Generally Accepted Accounting Principles
GE General Electric
GK Gesamtkapital
GOB Grundslitze ordnungsgemlisser Buchfiihrung
